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老板电器(002508):走过戴维斯双杀的厨电龙头更成熟

时间:2020-01-12    机构:中国国际金融

  观点聚焦

  维持跑赢行业

  投资建议

  看好高端厨电龙头老板电器(002508),目标价42.30 元。

  理由

  高端厨电龙头:1)公司坚持中国式厨电创新、产品高品质,在高端市场和方太形成双寡头垄断。即使需求不佳,高端市场定价依然稳定。2019 年1~11 月老板、方太厨电套餐线下零售均价6019元/台、5929 元/台,同比持平。2)公司自2010 年上市至2017 年,连续8 年受益于厨电零售市场的高增长、消费升级、电商红利,实现营收CAGR 29%,净利润CAGR 43%。现金流强,ROE 高,毛利率高。

  刚走出戴维斯双杀,但市场依然有怀疑:1)2018 年公司遭遇戴维斯双杀,原因有三点。其一,销售渠道变化,精装修占比快速提升,零售市场被分流;其二,性价比消费抬头,高端品牌零售份额无法提升;其三,集成灶对烟灶形成分流。2)得益于品牌力,精装修厨电市场被老板、方太双寡头垄断。这一市场在3Q19 开始放量,老板业绩重回增长。3)当前市场对厨电行业地产周期、竞争格局、精装修占比提升可能影响现金流、利润率还有颇多疑虑。

  公司估值在历史区间的下部区域,这类似2012-2014 年的苏泊尔。

  厨电市场被低估,公司潜力被低估:1)厨房电器是城镇化生活的必需品,嵌入式产品是富裕生活的可选品。虽然市场暂时受到地产周期、精装修占比提升的影响,但我们认为长期成长空间确定。

  2)高端品牌在厨电市场长期竞争中具有明显优势,不因短期经济周期波动而改变。嵌入式产品方面,虽然方太在洗碗机市场占得先机,但老板电器注重强调中国式蒸、烤箱,也具有机会。如果公司最近3 年的努力能够体现更好的效果,市场会更具信心。3)短期看,随着新房竣工开始增长,我们预计2Q20 厨电零售市场好转,市场还未反映该预期。

  盈利预测与估值

  维持2019/20e EPS 预测1.70 元/1.92 元,引入2021 年EPS 预测2.18元。维持跑赢行业评级,考虑2020 年厨电零售有望改善,上调目标价8%至42.30 元,对应25 倍2019 年市盈率和22 倍2020 年市盈率,较当前股价有26%的上行空间。当前股价对应2019/2020年20 倍/17 倍市盈率。

  风险

  房地产周期波动风险;新品类拓展风险;工程渠道占比快速提升的风险。