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老板电器(002508):精装红利继续兑现 新品扩张值得期待

时间:20-08-28 00:00    来源:光大证券

事件:

老板电器(002508)公布2020 年半年报,公司上半年实现收入32.1 亿元,同比-9.0%,归母净利润6.1 亿元,同比-8.7%,其中Q2 单季实现收入19.5 亿元,同比+4.2%,归母净利润3.7 亿元,同比+4.7%,单季表现有明显回暖(2020Q1公司收入同比-23.8%,归母净利润同比-23.4%),且符合市场预期。

点评:

收入分析:20Q2 单季工程渠道同比增长50%,线上10%左右同比增长;新品逆势获得双位数同比增长。

分渠道看:工程与电商渠道为单季收入正增长的主要驱动1) 工程渠道:估计2020H1 收入同比增长35%,整体收入占比约20~25%。随着疫情缓解,2020Q2 以来地产项目加快复工,估计单季工程渠道收入同比增速达50%左右。

2) 电商渠道:估计2020H1 线上收入同比增长接近5%,整体收入占比约为35%。疫情催化交易线上化,叠加公司线上渠道份额的小幅增长,2020Q2 单季线上收入的同比增速估计在10%左右。

3) 线下零售渠道:线下渠道受疫情冲击最为明显,估计2020H1 收入同比下滑30%左右,在整体收入中占比进一步下降,约在35%左右,与线上渠道相当。其中2020Q2 伴随着行业零售的回暖,下滑幅度环比收窄至10%左右。

分品类看:洗碗机/蒸烤一体机等新兴品类表现亮眼。

1)烟灶消上半年收入同比双位数下滑。烟灶消仍是公司主要收入构成,2020H1 实现收入26.4 亿元,同比-11.5%,总营收占比为82%。其中油烟机/燃气灶/消毒柜收入分别同比-12.4%/-10.8%/-7.3%。

2)新兴品类表现亮眼,逆势增长。蒸箱、烤箱及一体机2020H1 实现营收2.7 亿元,同比+21.9%,营收占比为8.3%。洗碗机2020H1 实现营收0.7 亿元,同比+12.3%。新兴品类依靠在线下零售渠道的扩张,逆势获得双位数同比增长。

盈利能力&经营质量:工程占比增加+线上适当促销,冲淡原材料成本红利2020H1 原材料价格持续下降,有显著的成本红利。但2020H1 公司毛利率54.8%,同比+0.16pct,提升幅度较小,而上半年公司收入和归母净利增速也基本一致,未表现出明显的利润弹性。

这一方面是由于利润率相对略低的工程渠道占比提升,对整体盈利有一定摊薄(单看工程渠道,利润率是有明显增长的);另一方面,在行业需求较弱的情况下,公司在线上渠道的价格策略更加积极,进行了适当的降价促销,带动自身份额同比提升,但也一定程度冲淡了原材料成本的红利。

2020H1 公司经营净现金流为4.1 亿元,同比-38.1%,其中20Q1/Q2分别为-2.5/6.5 亿元。主要是20Q1 疫情期间,适度放松对经销商的回款要求,20Q2 以来,线下经销商经营已经基本回归正常,公司单季经营现金流表现也恢复同比正增长。截至2020 年中报,公司账面货币资金达43.5 亿,继续稳步提升,且基本不存在有息负债,持续保持优秀的资产负债结构。

经营展望:竣工改善驱动需求回暖,新品有望加速放量。

得益于精装渗透提升+品牌寡头垄断(奥维统计,2020H1 公司烟机在精装渠道的份额达到35%),工程渠道全年有望实现40%左右增长,仍将是全年业绩增长最主要的贡献。而C 端零售方面,烟机行业7 月零售量保持同比正增长(奥维推总口径),预计2020H2 将继续温和回暖的趋势。估计线上增速仍将快于线下,但线下下滑幅度有望逐级收窄。

分品类看,上半年收入逆势增长的洗碗机、蒸烤一体等新品,在下半年随着线下零售的恢复,有望加速放量。

盈利预测、估值与评级

2020Q2 以来公司经营明显回暖,单季收入/利润均取得同比正增长,其中工程渠道和电商渠道为正增长的主要拉动力量,线下零售下滑幅度也环比收窄,洗碗机等新品类实现逆势增长。

考虑全年竣工改善的逻辑将继续兑现,需求改善的趋势确定性较强。公司强大的品牌力支撑下,将充分享受精装渗透率提升带来的工程业务增长红利。而除烟灶消外,洗碗机等新品类虽然体量尚小,但有加速增长的趋势。

维持2020-2022 年预测EPS 为1.82/2.04/2.25 元,现价对应PE 为23/20/18倍,维持“买入”评级。

风险提示:

需求复苏进度低于预期;竞争加剧;新品发展低于预期。