老板电器(002508.CN)

老板电器(002508)深度研究报告:长风破浪会有时 待龙头价值回归

时间:20-03-27 00:00    来源:华创证券

复盘内外动力,析公司现有优势。老板电器(002508)扎根厨电三十余年,多年来坚持高端品牌定位,自上市以来公司业绩持续稳步增长。复盘公司成长为厨电龙头的历程,我们总结了三大核心驱动力:1)品牌建设:深度打造高端品牌形象。经过三十余年的探索与发展,当前老板品牌已成为国内知名度最高、最受消费者喜爱的专业化高端厨房电器品牌之一。老板电器品牌力的成功建设一方面依赖于公司持续且精准的营销宣传投入,另一方面离不开公司领先行业的产品品质。2)渠道变革:积极把握渠道变革机会。公司善于抓住每一轮渠道变革红利,不断丰富渠道结构,从上市前的单一KA 渠道扩展到目前包括线下渠道、线上渠道和工程渠道在内的多元化渠道结构体系。老板电器在渠道变革过程中主要采取两条路径:通过深度下沉渠道,深挖低线城市需求;把握每轮渠道变革红利,占据电商及工程渠道先发优势。3)品类拓展:多品类多品牌矩阵日渐完善。公司积极进行多品类扩张,享受新兴产品红利成效显著,嵌入式新品市占率稳步提升;实行多品牌发展战略,形成覆盖全方位、多层级的品牌矩阵,针对不同细分市场和不同品类拓宽业务。

展望长短视角,看公司成长空间。1)短期角度:地产数据回暖,品牌壁垒深厚。2019 年三季度以来地产竣工回暖向好,竣工领先指标维持较快增速,有望拉动厨电行业需求改善。此外公司加码产品研发以及品牌建设,构筑高端品牌壁垒,保障公司利润空间。2)长期角度:需求逐步释放,工程渠道崛起。传统厨电品类保有量较低,新兴品类尚处成长初期,厨电新增需求仍有释放空间。同时在政策指引下,老旧小区改造带动更新换代需求释放,行业增长确定性强。渠道方面当前工程渠道迅速崛起,精装渠道要求较高,龙头品牌优势在精装渠道中被进一步放大。

横纵向对比,公司估值天花板仍远。纵向对比,上市以来老板电器营收业绩表现出极强的稳定增长性。2010-2016 年间房地产行业曾有过2 次大的周期性调整,公司在上述年间均实现了营收增速20%以上、利润增速40%左右的业绩表现,体现了公司极强的“穿越周期”的稳定性。老板电器过去十年平均PE约27 倍,以2020 年3 月26 日收盘价计算,当前PE(2020E)仅为15 倍,远低于历史平均水平,仍有长期提升空间。横向对比,我们选取日本厨电行业龙头林内公司与国内厨电可比公司进行估值比较,相比来看老板电器具有业绩复合增速高、盈利能力领先、净资产收益高、分红稳定优厚等特点,但当前估值水平相对更低。2019 年以来深股通持股老板电器比例持续攀升,外资流入有望打开公司估值天花板。此外,目前地产竣工及销售数据已有明显回暖,厨电行业景气度处于触底回升的阶段,公司凭借在工程端的持续优化布局以及新兴厨电品类的扩张,预计后续基本面将持续改善,估值提升空间较大。

投资建议:我们维持预测公司19/20/21 年EPS 分别为1.67/1.84/2.03 元,对应PE 分别为16/15/13 倍。老板品牌优势明显,工程渠道增长亮眼,品类以及品牌扩张推进顺利,规模优势有望显现。基于以上估值横纵向比较,维持目标价37 元,对应20 年20 倍PE,维持“强推”评级。

风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。