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老板电器(002508):厨电龙头业绩稳健工程渠道驱动成长

发布时间:2020-03-01    研究机构:中信建投证券

事件

2020 年2 月28 日,老板电器(002508)发布2019 年业绩快报。

公司2019 年预计实现营业总收入77.61 亿元,同比增长4.52%;实现归母净利润15.82 亿元,同比增长7.37%。

分季度来看,公司Q4 单季度实现收入21.36 亿元,同比增长5.15%;实现归母净利润4.97 亿元,同比增长7.48%。

简评

1、2019 年厨电景气度偏弱,公司龙头加持业绩稳健

受宏观经济增速放缓,地产调控形势严峻等因素影响,2019年厨电行业景气度延续下行,不同渠道间分化加大。奥维云网数据显示:1)线下零售方面,2019 年烟、灶、消零售额同比分别下滑11.4%、8.5%、18.1%;2)电商方面,厨电套餐零售额较去年下滑4.2%;3)工程渠道方面,2019 年精装修厨电市场同比增长26.4%,呈现快速增长趋势。

面对较大的行业压力,2019 年老板电器实现+4.52%的营收增速,显著领先行业。原因主要系公司苦修内功,工程渠道与创新渠道发力驱动成长。另一方面,公司的龙头地位也在逆境中持续夯实。根据奥维云网报告数据,老板烟、灶在线下零售额市占率分别为28%、26%,均位列行业第一;线上厨电套餐零售额市占率为28%,位列行业第一;精装修渠道份额为36%,位列行业第一。

2、Q4 厨电行业略有回暖,老板零售端边际改善

竣工回暖周期带动下,Q4 厨电终端有所提振。中怡康数据显示,19Q4 油烟机、燃气灶、热水器零售额同比分别变动-1.00%、1.56%与-3.66%,环比Q3 分别提速2.30、3.23 与0.36pct,各品类边际改善明显。从量的维度看,四季度厨电零售延续正增长,Q4 单季油烟机、燃气灶、热水器零售量同比提升1.06%、2.70%与4.85%。

公司收入层面,老板Q4 单季实现营收21.36 亿元,同比增长5.15%。分渠道监测数据来看:1)线下零售降幅有所收窄。

中怡康数据显示,因线下厨电低景气度影响,19Q4 老板烟、灶额分别下滑20.2%、16.4%,但仍较Q3 环比提速5.44、5.04pct;2)线上渠道方面,19Q4 老板京东销售额同比增长2.56%,较Q3 提速2.1pct;3)精装渠道方面,公司全年工程渠道同比增长90%,四季度仍维持高双位数增长。

3、利润增长稳健,期间费用有效管控

公司2019 年实现归母净利润15.82 亿元,同比增长7.37%,其中Q4 单季归母净利润同比增7.48%。利润稳健增长受益于全年毛利率的整体提升。一方面,公司在行业承压时价格未大幅松动,盈利端保持稳健;另一方面因原材料成本低位与增值税红利,利润端受益增厚。19Q1-3 公司综合毛利率为55.04%,同比增长1.74pct,Q3 单季毛利率为55.69%,同比增长2.62pct。

期间费用有所下降。19Q1-3 公司销售费用率为27.68%,同比下降0.04pct。Q3 单季销售费用率为27.02%同比下降0.94pct,系因销售费用需求较低的工程渠道占比提升所致;19Q1-3 管理费用率(含研发)为6.53%,同比下降0.34pct;Q3 单季管理费用率为6.84%,同比下降0.32pct。19Q1-3 财务费用率为-1.06%;同比增长0.4pct,主要因利息收入减少所致。

4、多元渠道调整优化,工程渠道高速增长

面对低迷的行业环境,公司多渠道调整优化,推动业绩增长。零售渠道上,公司优化专卖店体系以对冲KA低迷影响,同时积极挖掘一二级存量市场;电商渠道上,公司加快线上线下协同发展,优化运营效率,积极调整线上品类以适应客户需求。

工程渠道上,公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作,中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。根据奥维房地产精装修监测数据,“老板品牌”吸油烟机市场份额为36%,稳居行业第一。同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作,激发家装市场活力,2019 年超过80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商,全年公司工程渠道增长90%,维持高速增长。

工程渠道进入门槛相对较高,地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作,老板等高端品牌具有得天独厚优势,未来有望在精装渠道占比提高的自然演变中充分受益。

5、竣工步入回暖周期,老板有望获得切实增量

2019 下半年以来,竣工数据逐月改善,新开工—竣工剪刀差持续收窄。根据国家统计局数据,2019 年6 月竣工降幅开始显著收窄,7 月竣工4904.99 万平方米,降幅环比6 月收窄13.34pct;8 月房屋竣工增速全年首次回正,同比增长2.79%;9 月当月竣工5138.01 万平方米,同比增速提升至4.81%t;10 月竣工7461.58 万平方米,同比增速攀升至19.2%;11 月当月竣工同比增速放缓至1.81%,12 月当月竣工同比大幅增长20.23%,带动全年累计竣工面积同比增速由负转正。平滑来看19Q4 竣工增速为15.97%,环比Q3 大幅提升13.68pct,竣工步入回暖期基本确认。

我们具体量化“竣工—新开工”剪刀差填补对后周期厨电企业的收入增量。1、绝对缺口方面,2017 年4 月剪刀差显现至今,国内住宅新开工面积与竣工面积的绝对数值差额为24.35 亿平方米;2、有效缺口方面,考虑每年施工房屋因多种因素流失并最终未能竣工的情况,我们对这一因素进行计算剔除后(按照竣工/新开工增速一致剔除),估测实际能够流向下游厨电市场的有效竣工面积为20.47 亿平方米,以2018 年保有量数据测得国内烟灶缺口量的绝对与有效缺口分别为1670 与1404 万台。具体对应到上市公司层面,我们测算老板电器在乐观、中性、谨慎情况下,每年可增加潜在收入21.40、16.05 及12.84 亿元,占2019 一致预期年收入比例分别为27.14%、20.36%及16.28%。

投资建议:我们认为,厨电行业目前已经处于底部,2018 年三季度以后低基数,终端零售没有进一步下滑的背景下,厨电基本面二次探底将是小概率事件。后续随着房地产竣工稳步回暖,老板电器将获得切实增量。

公司在精装渠道拥有明显优势,2020 年工程端增速预计仍将维持高位。我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为83.82、89.85 亿元,同比增长8.0%、7.2%;归母净利润分别为17.25、18.65 亿元,同比增长9.0%、8.1%,对应PE 分别为17.1x、15.8x,维持“买入”评级。

风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。

申请时请注明股票名称