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老板电器(002508):地产回暖带动工程渠道增长 行业低迷不改成长属性

时间:19-10-29 00:00    来源:华西证券

事件概述

公司发布2019 年三季报,公司前三季度实现营业收入56.25 亿元,同比增长4.3%,归母净利润10.86 亿元,同比增长7.3%。其中第三季度实现营业收入20.98 亿元,同比增长10.6%,归母净利润4.15 亿元,同比增长18.2%。

分析判断:

Q3 收入端增速回升,主因在于地产回暖下工程渠道表现优异。

2019Q3 公司收入增速10.6%,相较Q1 和Q2 收入增速4.3%、-2.0%明显回升。2019 年上半年受到地产调控的影响,厨电行业承压,传统品类吸油烟机、燃气灶收入出现不同幅度的下滑,产品均价亦出现下滑。根据奥维云网线下推总数据,2019 年1-9 月厨电(吸油烟机、燃气灶、消毒柜)零售额310 亿元,同比下降11.5%。根据中怡康线下零售数据,2019Q3 油烟机除8 月份零售量YOY+7.1%,零售额+4.3%实现正增速外,7 月和9 月增速延续下滑趋势并且降幅较大。虽然厨电行业总体仍承压,但行业具有结构性调整机会。2019 年1-9 月住宅新开工面积YOY+8.8%,住宅竣工面积YOY-8.5%,住宅销售面积YOY+1.1%。其中2019 年9 月住宅新开工面积YOY+8.2%,住宅竣工面积YOY+1.1%,住宅销售面积YOY+4.6%。住宅竣工面积增速逐月改善,地产回暖带给厨电行业结构性机遇,精装修政策下厂商订单集中度高,公司在工程渠道具有多年深耕的经验,因此业绩受益。

成本红利持续改善毛利率水平,推动净利率提升。

2019Q3 公司毛利率55.7%,环比2019Q2 毛利率54.5%提升1.2pct,同比2018Q3 毛利率53.1%提升2.6pct。在厨电产品终端价格出现下滑的背景下,产品出厂价并未出现明显提升,毛利率的提升主要来源于原材料成本的下降。2019Q3 公司销售费用率27%,同比-1.0pct,环比+1.4pct,销售费用率环比提高主要源于公司持续加强渠道布局。2019Q3 公司管理费用率3.2%,同比-0.2pct,环比-0.3pct;研发费用率3.64%,同比-0.12pct,环比+0.07pct。综上2019Q3 公司净利率20.15%,同比+1.39pct,环比+1.19pct。2019Q3 公司经营活动净现金流3.77 亿元,同比增长3.77 倍,环比下降23%。由于工程渠道账期长、回款慢,因此2019 年前三季度公司应收账款5.04 亿元,同比增长63.55%,环比2019H1 增长2.7%。

品类扩充布局贡献未来新增长点

公司在传统厨电品类竞争优势明显,市占率稳固。但在传统厨电需求疲软的行业背景下,公司积极开拓集成灶、洗碗机等处于成长初期的新品类,布局营收新增点。根据奥维云网线下推总数据,2019 年1-9 月洗碗机零售额29 亿元,同比增长28.2%,增速高于小家电品类。短期来看,新品类营收占比较小,对业绩贡献力度不足,但我国洗碗机、蒸烤一体机等产品渗透率不足,成 长空间广阔。

投资建议

自7 月起我国地产竣工面积增速逐月改善,预计下半年地产回暖向好趋势不变。精装修政策下公司在工程渠道端充分受益,传统厨电品类具有竞争优势,需求有望得到改善。同时公司深化渠道布局和新品扩充,贡献营收增速。我们预计公司2019-2021 年营业收入78.86/86.52/97.31 亿元,同比增长6.2%/9.7%/12.5%,归母净利润16.13/17.62/19.45 亿元,同比增长9.45%/9.23%/10.41%,EPS 为1.70/1.86/2.05 元,对应当前股价PE 为17/16/14 倍。

截至2019 年10 月28 日,厨电行业可比公司(华帝股份、浙江美大)wind 一致预期2019 年平均PE 为15 倍,考虑到公司传统业务的稳健性和具有竞争力的工程渠道布局,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、地产增速下滑风险、原材料成本变动风险