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老板电器(002508)2019年三季报点评:经营拐点确认 工程渠道收益颇丰

发布时间:2019-10-29    研究机构:中信证券

核心观点

三季度公司收入同比+10.6%,净利润同比+18.2%,经营拐点确认,业绩表现超预期,核心在于:1、公司对渠道变革敏感性较高,自 2015 年开始率先布局工程渠道,今年到达回报期,预计三季度工程业务同比+150%;2、整体厨电市场拐点已到,竣工逐渐底部回升,经销商积极性环比改善。综合来看,自三季度开始,我们认为此轮受益于渠道变革+竣工的红利有望持续一年以上,后续经营有望再超预期。

经营拐点确认,业绩表现超预期。2019 年前三季度,公司实现营收 56.3 亿(同比+4.3%),归母净利润 10.9 亿(同比+7.3%);其中 19Q3 单季实现营收 21.0亿(同比+10.6%,增速环比改善 12pcts),归母净利润 4.2 亿(同比+18.2%,增速环比改善 20pcts),扣非归母净利润 4.1 亿(同比+23.9%,增速环比改善23pcts)。公司精装把握渠道变革新趋势,带动工程渠道高增长,助力收入领先行业筑底回升,且盈利能力并未受拖累,业绩表现超市场预期。

工程渠道表现亮眼,零售渠道改善可期。公司自 2015 年左右就开始发力工程渠道,领先同行 3 年左右,今年到达回报期。具体分渠道看,工程渠道表现突出,前三季度公司工程渠道收入增速超 100%,估算三季度工程渠道收入同比接近150%;预计零售渠道三季度同样存在边际改善,其中估测电商渠道小幅正增长,线下渠道收入降幅收窄(2 季度双位数负增长,预计 3 季度为高个位数负增长)。 截止目前竣工数据已连续 4 个月边际改善,竣工回暖带动零售渠道进一步改善,我们预期四季度乃至 2020 年全年公司业绩有望持续改善。

渠道创新带动盈利能力提升,销售费用率下降。公司 19Q3 毛利率为 55.7%,较上年同期提升 2.6pcts,较上季度改善 1.2pcts,原材料以及增值税红利或为主要因素。销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.9/-0.2/-0.1pcts,销售费用率显著下滑,工程渠道低费用率特征显现。综合来看,公司 19Q3 净利率为 19.8%,同比+1.3pcts,工程渠道高增长并未拖累公司盈利能力。现金流方面改善明显,单三季度经营性现金流量净额为 3.8 亿(同比+377%),同比增加 3.0 亿,主要由于应付款增加,单季度应付账款较上季度增加 2.8 亿(上年同期增加 3.1 亿)。

渠道变革品牌受益,新品持续空间可期。短期看公司借力工程渠道率先进入回升阶段,工程渠道收入滞后于精装房开盘约 2 年时间,2016-2018 年精装房高增长(3 年 CAGR 为 46%)有望成为公司未来 1-2 年公司重要增长来源。长期看,公司致力于打造蒸箱、洗碗机等新品类。先后推出下嵌式、台式、一体机等多种蒸箱产品,并独家冠名央视栏目,担任《中餐厅 3》美食创造官,宣传中式烹饪文化,普及“蒸”文化。根据中怡康数据,嵌入式蒸箱份额高达 32%,为行业第二,洗碗机份额提升至 8%位列第三,新品推广节奏较快。

风险因素:地产持续低迷;白电龙头加速进入厨电领域;新品推出不及预期。

盈 利预测 及估值 : 考虑公司业绩筑底回升,工程渠道表现亮眼,上 调2019/2020/2021 年 EPS 预测至 1.72/1.98/2.28 元(原预测为 1.66/1.87/2.09),对应 PE 为 17/15/13 倍。公司是厨电行业高端龙头,工程渠道放量最为受益,短期竣工红利将至,叠加历史底部估值,维持“买入”评级。

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